惯性下跌暂难现休止符
11月制造业PMI延续反弹走势，但股市并没有给出积极响应，本周一A股再次刷新年内低点，其运行已基本摆脱了短期经济状态改善所带来的提振效应。就12月来看，年底股市资金供给与需求的缺口增大，叠加美国财*悬崖问题下的事件性风险，惯性下跌的僵局暂时还看不到终点。
不宜为“短期企稳”所动
最新公布的11月制造业PMI指数为50.6%，较上月回升0.4个百分点，连续两个月在临界值之上，进一步验证了经济的阶段性企稳。从11月较10月的环比变化上来看，该数据也达到了2005年以来的中位值。在中周期下行动力与季节性上行动力制衡的初期，前者的作用占了主导，8月PMI逆季节性回落；进入9、10月份，PMI趋势的扭转确认了今年旺季效应同样存在，只不过来的比较晚、幅度比较弱。
分项库存周期指标验证了当前需求并不强劲的判断。新订单回升、原材料库存增加、产成品库存指数微弱上涨但仍在50%以下，在生产量指标回升的情况下，产成品库存去化减慢表明需求并不足以将增加的生产量全部吸收。总体来看，库存周期状况表明当前的需求情况出现了一定的环比改善，但是产能相对过剩下的供给端企稳仍将比较脆弱。
行业上，PMI综合指数上涨行业个数多于下降的行业个数。前期PMI综合指数回升幅度较大的石油加工及炼焦、非金属矿物制造业在本月回落幅度居前，最具代表性的传统周期性行业的旺季效应渐入尾声。
综合此前对PMI总指标与分项指标的分析，我们认为当前经济处在季节性因素主导的微弱企稳阶段；无论从我们所跟踪的需求指标，还是观察的*策动向来看，都不存在使中期经济下行发生扭转的因素。在实体经济需求并无实质改善的背景下，经历短暂企稳后，经济再次转入衰退中继的可能性较高。接下来，随着季节性旺季因素转淡，中周期下行动力重回主导的概率较大，届时PMI环比回升幅度将有所收窄并且存在再次回落的可能性。
供给端或有过分悲观之嫌
从小周期上来看，货币与价格是决定需求量的重要变量，而供给端库存的调节构成了价格轮动的部分。工业品价格的反弹对于企业库存具有一定的领先作用，原因在于盈利绝对值的改善以及价格的保值作用。但是我们看到在PPI同比回升的情况之下，工业库存却出现了去化加速的情况。
首先，从工业库存水平来看，三个月的趋势数据已经决定了整体工业上已经进入了被动去库存的状态，但是在需求、生产和价格短期企稳的情况下，库存去化的速度却在本月出现了一定的加速。我们认为这体现了企业供给端由于中期产能和投资需求担忧下，对短期需求的不信任感大大增强，并导致了库存回补动力不足。
其次，这种销售需求回升而库存继续去化的情形，我们在过去每一轮的库存周期中都会遇到，由于工业库存数据统计的是生产厂商的库存，其中并不包括流通环节经销商等的库存，因此，我们在小周期波动中，将库存可以视为短期价格变化的供给，结合10月工业销售的继续反弹，我们认为PPI同比的回升将会在今年四季度、明年一二季度延续。
利用销售-库存差的指标可以看到，过去这一数据在5-10%的区间表明短期供需进入一个平衡阶段，往往对应PPI同比向上或向下的拐点，从10月的数据来看，这一差值已经回升至了2%多，因此，我们更希望看到实体企业家短期“更悲观”一些，这对短期盈利的提升空间才可能更明显。
关注海外事件性风险的冲击
实际上，上周公布的经济数据并不悲观，但市场对此的反应却异常平淡。一方面，去年四季度基数较低，在投资者对经济阶段性企稳已有较为一致的预期之后，经济基本面已不是决定当前市场变化的核心因素；另一方面，年底股市流动性抽离的概率较高。同时，12月中旬美国财*悬崖问题下的海外风险也尤其需要警惕。
目前来看，两*关于“财*悬崖”的议题并未完全达成一致。民主*力主对高收入阶层（年收入25万美元以上）增税，这与共和*的想法背道而驰。而控制众议院的共和*，对于财*议题有着非常之大的影响力。在如此紧要的时刻，通过博弈来争取更多的筹码，这对于共和*来说也是一个非常好的机会。参考2011年债务上限提升的案例，当时利用债务上限提升的时限，共和*借此进行了激烈的博弈，全球金融市场也出现了大幅波动。
